Мировая экономика
Несмотря на пик роста экономики США в этом году, мировая экономика замедляет темп, что связано с охлаждением EM, которые обеспечивают более 60% глобального роста. В 2016 г. мы ждем снижения темпов роста экономики США при стабилизации EM, что приведет к сближению ключевых экономических метрик развитых и развивающихся стран.
Глобальные рынки
"Большая четверка" ЦБ (ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии) и их экономики остаются в "ловушке ликвидности", что ограничивает инфляционные процессы и потенциал роста ставок в США и Великобритании. Мы продолжаем жить в эпоху крепкого доллара, и, по нашим оценкам, она продлится еще примерно 2-5 кварталов. В следующем году фаза ослабления валют ЕМ завершится в условиях "зрелости" глобального валютного цикла, постепенного сближения экономик США и ЕМ и влияния умеренного повышения долларовых ставок (мы ждем 3-4 повышения по ставке ФРС). На товарных рынках также ждем стабилизации: в первую очередь, это касается нефти (наш прогноз по средней цене Brent на 2016г: 44 долл.), а также промметаллов (где мы выделяем медь и никель). Рынки акций DM продолжат в начале 2016г. опережать EM, но в середине года развивающиеся рынки будут смотреться сильнее.
Мировые рынки акций: топ регионов
Индекс MSCI EM снизился в 2015г. (по состоянию на 14 декабря) на 16.8%, что было вызвано снижением страновых подындексов Китая, Бразилии и стран Ближнего Востока. Российский страновой индекс MSCI Russia прибавил 3%, став одним из лидеров роста среди EM, на фоне низкой базы, сформировавшейся в 2014г., а также понижения страновой премии.
2015г. стал годом developed markets. Индексы Западной Европы прибавили в среднем 12.6%, став ключевым бенефициаром европейской программы количественного смягчения. Вместе с тем, сводный индекс MSCI World упал на 3.6% из-за снижения индексов ориентированных на экспорт сырья Канады, Австралии и Новой Зеландии.
Динамика frontier markets в целом была схожей с EM. Здесь также наиболее сильно пострадали индексы стран экспортеров сырья (Казахстан, Бахрейн, Гана, Кувейт). В лидеры роста вышли экзотические индексы Ямайки, Ботсваны, Эстонии и Румынии.
Изменение валют отдельных стран ЕМ в паре с долларом с 2014 г.
Источник: Reuters, PSB Research
Российский рынок акций
С начала 2015 года российский долларовый индекс не показал значимого роста, слабой была динамика и по итогам 4 кв. Несмотря на продолжение девальвации российского рубля, экспортеры завершают как год, так и квартал снижением суммарной капитализации. В российских рублях стоимость фондового рынка РФ выросла, с начала года прибавив 23%, а по итогам 4 кв. – 5%. С начала года в лидерах роста производители минеральных удобрений, которым способствовал флэт долларовых цен на их продукцию, и финансовый сектор, частично восстановивший потери 2014 года. Хуже рынка смотрелись металлурги, цены на промышленные металлы снижались сильнее, чем ослабевал рубль, что и отразилось на их финансовых результатах (они оказались хуже прогнозов рынка). Последний квартал года в секторальном разрезе был не выразительным, значимый рост смогли продемонстрировать лишь акции банков. В 2016 году мы ждем роста российского рынка акций (в рублях), несколько лучше будут смотреться внутренние сектора, а также дивидендные бумаги.
НМТП и "Мечел" - лучшие бумаги по доходности в 2015 году, "РУСАЛ", "Дикси" и НЛМК - худшие
За 2015 году акции НМТП выросли в 2,3 раза. Несмотря на столь существенный рост, компания по-прежнему остается хорошей дивидендной историей, планируя выплачивать акционерам около $100 млн в год (10% от текущей капитализации или более половины от ожидаемой прибыли). "Мечел" за отчетный период увеличил стоимость в 1,6 раза. Основная идея роста – завершение процесса реструктуризации долгов. В 2015 году компания договорилась с двумя (ВТБ и "Газпромбанк") из трех ключевых кредиторов, в 1 кв.2016 года есть ожидания завершения переговоров с третьим ("Сбербанком").
Среди аутсайдеров года "РУСАЛ" и НЛМК. Падение цен на промышленные металлы было сильнее, чем девальвация рубля, оказав общий негативный эффект на весь металлургический сектор. Для "РУСАЛа" ситуация усугублялась высокой долговой нагрузкой, а также риском снижения дивидендов от ГМК "Норильский никель" (большая часть которых идет на процентные платежи по кредитам). На котировки НЛМК дополнительное давление оказала окончательная потеря лидерства среди конкурентов по показателю EBITDA margin (сначала "Северстали", а в 2015 году – ММК), что требует более низких рыночных мультипликаторов в оценке комбината. "Дикси" также оказался в аутсайдерах на фоне общего падения потребительского спроса и оборота розничной торговли, показывая результаты слабее конкурентов, не оправдав ставку инвесторов на то, что бюджетный формат магазинов ритейлера "выручит" компанию.
В 4 кв. 2015 года в лидерах роста были три бумаги: "Сбербанк" и "М.Видео", а также с большим отрывом "Аэрофлот". "Сбербанк" начал сокращать отчисления в резервы и это позволило банку наращивать прибыль, что было позитивно воспринято инвесторами. "М.Видео" показывает неплохие финансовые результаты на фоне сильной просадки сектора БТиЭ в целом по РФ. Существенно лучше ожиданий рынка отчитался "Аэрофлот", на результаты которого позитивное влияние оказывает снижение издержек (в первую очередь на топливо). Свою роль сыграло и банкротство "Трансаэро", "благодаря" которому компания значительно усилила свои позиции на рынке авиаперевозок РФ. Наибольшее падение стоимости (помимо уже упоминавшихся "РУСАЛа" и НЛМК), показали акции "Распадской". Компания на 2015 год прогнозировала рост добычи угля на 47% относительно 2014 года, по факту результаты могут оказаться гораздо скромнее (от 10 до 15%), что, вкупе со снижением цен на коксующийся уголь, негативно воспринималось участниками рынка.
Перспективы рынка акций РФ в 2016 году: PRO&CONTRA
PRO
Низкие фундаментальные оценки рынка. Российский рынок акций привлекателен для инвесторов, ориентированных на классическое понимание стоимости. Компании, формирующие базовые индексы, "дешевы" по мультипликаторам и при этом предлагают самую высокую среди EM дивидендную доходность при ожидаемых положительных темпах роста прибыли на акцию.
Российский рынок в относительной динамике с EM/DM и нефтью. Несмотря на действующие санкции, мы видим потенциал для сокращения дисконта MSCI Russia vs EM в 2016г. еще на 10-20 п.п., поскольку российские компании спозиционированы привлекательнее большинства сопоставимых аналогов.
Страновая премия. Страновая премия останется в 2016г. на текущих низких значениях, соответствующих уровню кредитного рейтинга.
Дивиденды. Премиальный уровень доходности относительно других EM.
Отсутствие серьезного потенциала снижения по нефти. Согласно нашему базовому прогнозу, цены на нефть в 2016г. будут находиться в коридоре 43-47 долл./барр. в среднеквартальном выражении.
Геополитика. Санкции стран Запада, Крым и Донбасс уже в цене, мы не ожидаем, что эти факторы будут оказывать влияние. Ситуация в Сирии может периодически эскалироваться, но лишь на уровне отношений с соседями (напр., Турцией).
Потоки капитала и распределение торговых объемов. Отток капитала из России замедлился, дивиденды, дешевизна рынка и перспективы дальнейшего понижения ключевой ставки Банком России могут привлечь спекулянтов в следующем году.
Российская страновая премия за риск опустилась к минимумам
Источник: Bloomberg, PSB Research
CONTRA
Текущая оценка фундаментального апсайда по рыночному консенсусу. К концу ноября 2015г. российский рынок акций приблизился к области фундаментально обоснованных значений, согласно консенсус-оценкам по отдельным бумагам в Bloomberg. И хотя в 2016г. имеются предпосылки для пересмотра фундам. ориентиров вверх, текущая база индекса ММВБ уже относительно высока.
Санкции, геополитика, страновая премия за риск. Как показала ситуация последних лет, в условиях геополитической напряженности часто возникают события, которые мгновенно меняют восприятие странового риска. В 2015г. таковыми стали боевые столкновения в Украине и падение самолета в Сирии. Мы считаем, что подобное может происходить и в 2016г., что приведет к широкой волатильности и не будет способствовать приходу "длинных" денег.
Цены на нефть. Производители нефти продолжают наращивать объемы добычи, поэтому при негативном развитии событий цены на Brent могут опуститься на новые минимумы. Учитывая довольно сильную связь индекса РТС и курса рубля от стоимости барреля, рынок в 2016г. останется в "заложниках" у конъюнктуры нефтяного рынка.
Сопоставление оценок нефтегаза и банков: 2007, 2010 и 2015 гг. Акции нефтегазового сектора в целом достигли приемлемого уровня оценок, наблюдавшихся в предыдущих циклах.
Риски сильной девальвации. Девальвация и рынок. Новый виток девальвации (при снижении цен на нефть на новые минимумы) может привести к снижению индекса РТС на уровне 2009г. При этом девальвация оказывает неблагоприятное влияние на акции банков (из-за сокращения достаточности капитала и роста просрочки), но умеренно позитивна для экспортеров сырья (ввиду снижения издержек). Ослабление рубля стимулирует рост индекса ММВБ лишь в случае опережающих темпов ослабления курса относительно нефти (т.е. роста "нефти в рублях").
Прогноз по индексу ММВБ на конец 2016 года
Несмотря на реализацию более негативного сценария по нефти, индекс ММВБ, благодаря целому ряду обстоятельств (девальвационный фактор, окрепшие надежды по стабилизации ситуации в экономике и финсекторе и пр.) смог реализовать цель в 1775 пунктов, указанную в нашей прошлой годовой стратегии, и остается на траектории роста.
В 2016 году ждем обновления исторических максимумов по индексу ММВБ, хотя и прогнозируем сохранение волатильности, индуцируемой внешними факторами и сильно различающимися фундаментальными профилями "фишек". К сожалению, негативное влияние на рынок акций оказывают как начало цикла повышения ставки в США и слабая нефть, так, впрочем, и отсутствие дальнейшего подтверждения ожиданий стабилизации экономики России, на что инвесторы начали закладываться еще осенью, и нисходящий тренд по ЕМ в целом. Вместе с тем, мы по-прежнему верим в выправление экономической ситуации при снижении волатильности рубля, а также рассчитываем на возврат цен на нефть выше текущих уровней. На этом основании мы видим весомую недооценку по фундаментальным и относительным метрикам российского рынка. По различным моделям, мы видим обоснованный потенциал роста индекса ММВБ к 2060-2340 пунктам на горизонте 12-14 месяцев. Поэтому в базовом варианте рассчитываем на новую волну роста индекса ММВБ к 2250 пунктам: по нашему убеждению, лишь шоковые события могут воспрепятствовать сценарию продолжения среднесрочного роста. Сильной трендовой зоной поддержки в 2016 г. выступит зона 1550-1650 пунктов.
ММВБ, как мы ожидаем, покажет новую волну роста в следующем году
Источник: Reuters
Прогноз по индексу РТС смотрите в полном обзоре
Инвестидеи на 2016 год: фундаментальная стоимость
С учетом нашего умеренно позитивного взгляда на перспективы рынка в 2016г., мы предлагаем инвесторам сфокусироваться на ряде инвестиционных идей, которые могут продемонстрировать динамику "лучше рынка". Мы предлагаем инвесторам поучаствовать в росте акций компаний, обладающих наиболее крепким инвестиционным профилем даже в текущее непростое время. Мы отдаем предпочтение акциям компаний, которые продолжают генерировать высокую рентабельность EBITDA/ROAE и обладают положительными ожидаемыми темпами роста финпоказателей ближайшие 5 лет. Важным критерием для нас является приемлемое качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов, приемлемая ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
"Сбербанк" (P/BV’16 0.82x; PE’16: 5.7x; ROAE’16 15.4%). "Сбербанк" остается прибыльным, генерирует 10% возврат на капитал в 2015г. Стабилизация в экономике приведет к роспуску резервов, что повысит чистую прибыль и нарастит капитализацию. В 2016г. имеется потенциал для расширения NIM при стабильном соотношении cost/income.
"МегаФон" (EV/EBITDA’16 5x; EBITDA margin’16: 42%; CAGR выручки’14-17: 3%). Отсутствие специфических рисков по зарубежным активам (в отличие от VIP и MTSS), а также продолжающийся рост доходов от передачи данных оправдывают премию к аналогам. Усиление продвижения Tele2 не приведет к сильному оттоку абонентов, высокая доля смартфонов в структуре сгладит этот эффект. Выделение вышек и продажа инфраструктуры могут способствовать росту дивидендных выплат.
"ЛУКОЙЛ" (EV/EBITDA’16 2.8x; EBITDA margin’16: 14%; CAGR выручки’14-17: -5%). Фундаментальный профиль компании остается крепким, дивидендная доходность в рублях высока, а оценки компании низки. Девальвация рубля сгладила эффект от падения нефти, стабилизация ценовой конъюнктуры нефти в 2016г. приведет к росту капитализации.
"Яндекс" (EV/EBITDA’16 12.9x; EBITDA margin’16: 37%; CAGR выручки’14-17: 21%). Сегмент интернет-рекламы это наиболее быстрорастущий сегмент медиа-рынка (CAGR’15-18 >30%), что позволит "Яндексу" нарастить финрезультат. Выход в Турцию обернулся форс-мажором, но в России перспективы развития многообещающи. Успешные приобретения, интеграция в Big Data, успех Яндекс.Браузера и возможность выплаты дивидендов укрепляют инвестпрофиль.
"Аэрофлот" (EV/EBITDA’16 4.5x; EBITDA margin’16: 9.2%; CAGR выручки’14-17: 14%). "Аэрофлот" наращивает выручку, несмотря на слабые операционные показатели отрасли в целом, увеличивает свою рыночную долю. Реструктуризация Группы (объединение авиакомпаний "Дон-Авиа", "Оренэйр" и АК "Россия" в среднем ценовом сегменте, а также успешное продвижение на рынке внутренних перевозок АК "Победа") закрепляет лидерство на российском рынке. Увеличение рыночной доли до 40%+ после банкротства "Трансаэро" приведет к двухзначной положительной динамике показателя EBITDA, а также росту доходности кресла.
"НорНикель" (EV/EBITDA’16 5x; EBITDA margin’16: 49%; CAGR выручки’14-17: -5%). Цены на промышленные металлы пока находятся под давлением, но у GMKN низкие производственные издержки, что позволяет работать с высокой маржой. Контролирующие акционеры продолжают проводить политику щедрого распределения свободного денежного потока, проводя обратный выкуп акций и выплачивая дивиденды (дивидендная доходность ближайших 12 мес. составляет >10%). Компания планирует выход из непрофильных активов (11% в "Интер РАО"), что может привести и к повышению дивидендов.
Инвестидеи на 2016г.: дивидендный портфель
Относительная дешевизна рынка акций РФ и преимущественно экспортная ориентация представленных на бирже компаний (что позволило получить выгоды от девальвации рубля) привели к увеличению дивидендной доходности ближайших 12 месяцев по страновому индексу MSCI до 5% (по состоянию на конец 2015г.).
С 2016г. российское правительство может обязать госкомпании направлять на дивиденды 25% чистой прибыли по МСФО, если она больше РСБУ. Предполагается, что исключений из "правила 25%" больше не будет. Увеличение этой нормы приведет к дальнейшему росту показателя дивидендной доходности странового индекса.
Мы полагаем, что формирование дивидендного портфеля является привлекательной возможностью умеренно- консервативным инвесторам получить доход, практически сопоставимый со ставкой по депозитам в крупнейших банках, а также потенциал для роста стоимости бумаг по мере выхода российской экономики из кризиса. В том числе мы полагаем, что покупка акций с высокой дивидендной доходностью может быть интереса для инвесторов, участвующих в рынке через ИИС.
Дивидендная доходность акций из структуры индекса ММВБ
Источник: Bloomberg, PSB Research
Войти
Тема закрыта
